تحلیل بنیادی هرمز

در این مقاله، هرمز را از جنبه‌های مختلف عملیاتی و مالی بررسی می‌کنیم؛ از مدل کسب‌وکار و روند تولید و فروش تا ساختار هزینه، سودآوری، کیفیت سود و پیش‌بینی عملکرد سال مالی ۱۴۰۵.

در ادامه، مهم‌ترین بخش‌های این تحلیل را مشاهده می‌کنید:

• معرفی شرکت و مدل کسب‌وکار

• تصویر مالی هرمز

• محصولات، تولید و موجودی

• مقدار، نرخ و مبلغ فروش

• مواد اولیه و بهای تمام‌شده

• سودآوری و حاشیه سود

• هزینه‌های عملیاتی، مالی و مالیات

• سود خالص و کیفیت سود

• نسبت‌های مالی کلیدی

• نقاط قوت، ضعف و ریسک‌ها

• جمع‌بندی تحلیل بنیادی

• پیش‌بینی فروش و سود سال مالی ۱۴۰۵

تأمین مواد اولیه

گندله مهم‌ترین ماده اولیه ورودی به فرایند تولید هرمز است و از شرکت‌هایی مانند گهرزمین، گل‌گهر، فولاد سنگان و سایر تولیدکنندگان داخلی تأمین می‌شود. شرکت پس از تبدیل گندله به آهن اسفنجی، بخش عمده آن را در واحد فولادسازی خود مصرف می‌کند.

هرمز در برخی دوره‌ها علاوه بر آهن اسفنجی تولیدی، مقداری آهن اسفنجی نیز از بازار خریداری می‌کند. قراضه، آهک، فروآلیاژها، الکترود گرافیتی و مواد مصرفی فولادسازی نیز سایر نهاده‌های مهم شرکت هستند. در نتیجه، قیمت مواد اولیه و میزان مصرف آن‌ها به ازای هر تن محصول، نقش مهمی در بهای تولید و حاشیه سود هرمز دارد.

بازارهای فروش

فروش اسلب هرمز در دو بازار داخلی و صادراتی انجام می‌شود. بازار داخلی شامل فروش از طریق بورس کالا و سایر قراردادهای داخلی است و موقعیت ساحلی شرکت نیز دسترسی مناسب‌تری به بازارهای صادراتی فراهم می‌کند.

بااین‌حال، ترکیب فروش داخلی و صادراتی هرمز در دوره‌های مختلف ثابت نیست و می‌تواند تحت تأثیر شرایط بازار جهانی، نرخ ارز، تقاضای داخلی، محدودیت‌های صادراتی و سیاست فروش گروه فولاد مبارکه تغییر کند. بنابراین دسترسی به آب‌های آزاد یک مزیت بالقوه مهم است، اما میزان اثرگذاری آن بر سودآوری باید با توجه به مقدار واقعی صادرات در هر دوره سنجیده شود.

مدل درآمدی و عوامل مؤثر بر سودآوری

درآمد اصلی هرمز از فروش اسلب حاصل می‌شود و به دو عامل مقدار فروش و نرخ تحقق‌یافته آن وابسته است. بااین‌حال، سودآوری شرکت را باید بر اساس فاصله میان نرخ فروش اسلب و هزینه گندله، آهن اسفنجی، قراضه، انرژی و سایر هزینه‌های تبدیل ارزیابی کرد.

مهم‌ترین عوامل مؤثر بر عملکرد شرکت عبارت‌اند از:

• مقدار تولید و فروش اسلب

• نرخ فروش داخلی و صادراتی

• ترکیب فروش در بازارهای داخلی و صادراتی

• قیمت و ضریب مصرف گندله و آهن اسفنجی

• هزینه برق، گاز و سایر نهاده‌های تولید

• میزان استفاده از ظرفیت خطوط تولید

• تغییر موجودی اسلب و آهن اسفنجی

• محدودیت برق در ماه‌های گرم و محدودیت گاز در ماه‌های سرد

تغییر موجودی محصولات نیز اهمیت زیادی دارد؛ زیرا اختلاف میان تولید و فروش می‌تواند باعث شود بهای تمام‌شده کالای فروش‌رفته و حاشیه سود یک فصل، دقیقاً منعکس‌کننده هزینه تولید همان فصل نباشد.

مزیت‌های مدل کسب‌وکار هرمز

مهم‌ترین مزیت‌های ساختاری شرکت عبارت‌اند از:

• موقعیت جغرافیایی مناسب و دسترسی به آب‌های آزاد

• نزدیکی به بندر شهید رجایی و زیرساخت‌های حمل‌ونقل

• برخورداری از واحد احیای مستقیم

• توانایی تولید اسلب عریض و گریدهای متنوع فولادی

• امکان فروش در بازارهای داخلی و صادراتی

• عضویت در گروه فولاد مبارکه و برخورداری از هم‌افزایی فنی، تجاری و مالی این گروه

محدودیت‌های مدل کسب‌وکار

مهم‌ترین محدودیت‌های ساختاری هرمز عبارت‌اند از:

• وابستگی به تأمین گندله از خارج شرکت

• وابستگی بالای تولید فولاد به برق و تولید آهن اسفنجی به گاز

• تمرکز درآمد بر یک محصول اصلی، یعنی اسلب

• نداشتن حلقه نورد و تولید محصول نهایی در ساختار عملیاتی فعلی

• نوسان ترکیب فروش داخلی و صادراتی

• سرمایه‌بر بودن طرح‌های توسعه و زیرساخت‌های موردنیاز

در مجموع، هرمز یک فولادساز مبتنی بر احیای مستقیم و کوره قوس الکتریکی است که مزیت اصلی آن در موقعیت جغرافیایی، ظرفیت تولید اسلب عریض، برخورداری از واحد احیا و حضور در گروه فولاد مبارکه قرار دارد. بااین‌حال، تبدیل این مزیت‌ها به سود پایدار به تأمین مناسب مواد اولیه و انرژی، استفاده مؤثر از ظرفیت تولید و حفظ فاصله مطلوب میان نرخ فروش اسلب و هزینه نهاده‌ها وابسته است.

تولید بریکت نیز در سال‌های اخیر افزایش یافته، اما این محصول درآمد مستقیمی برای شرکت ایجاد نکرده و میزان استفاده از ظرفیت آن اثر تعیین‌کننده‌ای بر فروش هرمز ندارد.

در مجموع، محدودیت اصلی تولید هرمز نه ظرفیت فنی خطوط، بلکه پایداری تأمین برق و گاز است. شرکت در شرایط عادی توان تولید در سطح ظرفیت اسمی را دارد؛ اما شدت محدودیت انرژی می‌تواند مقدار تولید و ترکیب موجودی آهن اسفنجی و اسلب را در فصل‌های مختلف تغییر دهد.

کاهش موجودی آهن اسفنجی

موجودی آهن اسفنجی از ۵۶.۴ هزار تن در ابتدای فصل به ۲۵.۶ هزار تن در پایان خرداد کاهش یافت. مصرف این محصول حدود ۳۰.۸ هزار تن بیشتر از تولید بود و شرکت برای حفظ تولید اسلب، بخشی از موجودی ابتدای دوره را مصرف کرد.

موجودی پایان فصل آهن اسفنجی تنها معادل حدود پنج روز مصرف فصل اول است. بنابراین در صورت محدودیت گاز یا افت تولید واحد احیا، هرمز برای حفظ تولید اسلب به تولید جدید یا خرید آهن اسفنجی وابسته خواهد بود.

اثر موجودی بر حاشیه سود

متوسط بهای تولید هر تن اسلب در فصل اول حدود ۴۸.۶ میلیون تومان بود، درحالی‌که بهای متوسط اسلب فروش‌رفته به ۴۲.۹ میلیون تومان رسید. این اختلاف نشان می‌دهد بخشی از فروش از موجودی‌های قدیمی‌تر و ارزان‌تر انجام شده و بخشی از تولید گران‌تر فصل اول در موجودی پایان دوره باقی مانده است.

اگر تمام اسلب فروخته‌شده با متوسط بهای تولید فصل اول محاسبه می‌شد، بهای تمام‌شده در یک محاسبه مقایسه‌ای حدود ۲.۰۴ همت بیشتر بود. بنابراین حاشیه سود ناخالص ۳۴.۱ درصدی فصل اول تا حدی از مصرف موجودی کم‌هزینه‌تر ابتدای دوره منتفع شده و ممکن است با فروش موجودی‌های جدید و گران‌تر، بخشی از این اثر در فصل‌های بعد معکوس شود.

در مجموع، افزایش موجودی اسلب در پایان خرداد با شروع دوباره صادرات در تیر تا حدی تعدیل شده است؛ اما کاهش ذخیره آهن اسفنجی و باقی‌ماندن اسلب‌های گران‌تر در موجودی پایان دوره، دو عامل مهمی هستند که باید در بررسی تولید و حاشیه سود فصل‌های بعد در نظر گرفته شوند.

رشد فروش تیرماه از افزایش هم‌زمان مقدار و نرخ فروش حاصل شد؛ اما در دوره چهارماهه، مقدار فروش تنها ۲.۵ درصد افزایش یافت و رشد درآمد عمدتاً ناشی از افزایش نرخ‌ها و تغییر ترکیب فروش به نفع بازار داخلی بود.

در چهارماهه ۱۴۰۵، حدود ۳۱.۲ همت از درآمد شرکت از فروش داخلی و تنها ۲ همت از صادرات حاصل شد. فروش داخلی نسبت به مدت مشابه ۲۴۱ درصد رشد کرد، درحالی‌که درآمد صادراتی به‌دلیل توقف صادرات در بهار، حدود ۶۶ درصد کاهش یافت.

رشد ۱۲۳ درصدی فروش چهارماهه تقریباً هم‌سطح افزایش ۱۱۶ درصدی دلار آزاد بوده است؛ بنابراین پس از تعدیل با ارز، درآمد شرکت حدود ۳ درصد رشد کرده است. در مقابل، عملکرد تیرماه قوی‌تر بود و درآمد دلاری آن به‌دلیل افزایش ۴۸ درصدی مقدار فروش، حدود ۴۹ درصد افزایش یافت.

سود ناخالص بهار ۱۴۰۵ بیش از هفت برابر دوره مشابه و حتی ۷۱ درصد بیشتر از کل سال ۱۴۰۴ بود. این بهبود از افزایش مقدار فروش ناشی نشده است؛ زیرا مقدار فروش ۹ درصد کاهش یافت.

عامل اصلی، رشد ۱۱۶ درصدی نرخ فروش در برابر افزایش ۵۷ درصدی بهای تمام‌شده هر تن بود. در نتیجه، سود ناخالص هر تن از ۲.۸ میلیون تومان به ۲۲.۲ میلیون تومان افزایش یافت. رشد کمتر نرخ مواد اولیه نسبت به نرخ فروش نیز به توسعه این فاصله کمک کرد.

بخشی از افزایش حاشیه سود تحت‌تأثیر موجودی محصولات است. در بهار ۱۴۰۵ حدود ۳.۲ همت از هزینه تولید در موجودی پایان دوره باقی ماند و وارد بهای تمام‌شده فروش نشد. بنابراین تداوم حاشیه سود ۳۴ درصدی به حفظ فاصله نرخ فروش و هزینه مواد، کنترل سربار و نحوه فروش موجودی محصولات وابسته خواهد بود.

این بهبود تا حدی از افزایش ۷.۳ همتی پرداختنی‌های تجاری و ۱.۹ همتی پیش‌دریافت‌ها حاصل شده است. در مقابل، رشد مطالبات، موجودی کالا و پیش‌پرداخت‌ها در مجموع حدود ۱۰.۷ همت از منابع نقد شرکت را جذب کردند؛ بنابراین جریان نقد قوی فصل صرفاً ناشی از وصول فروش نبوده است.

همچنین ۱.۵۱ همت بهره پرداختی در بخش تأمین مالی ثبت شده و از جریان نقد عملیاتی کسر نشده است. پس از لحاظ این پرداخت، جریان نقد به حدود ۴.۱۴ همت می‌رسد که تقریباً معادل سود خالص است.

در مجموع، کیفیت سود بهار ۱۴۰۵ مناسب و بسیار بهتر از سال ۱۴۰۴ ارزیابی می‌شود؛ اما پایداری آن به وصول مطالبات، فروش موجودی محصولات و کنترل اتکای شرکت به اعتبار تأمین‌کنندگان وابسته است.

رشد سرمایه در گردش و نسبت جاری، وضعیت نقدینگی را بهبود داده است؛ بااین‌حال، نسبت آنی کمتر از یک نشان می‌دهد تسویه بدهی‌های کوتاه‌مدت همچنان به وصول مطالبات و فروش موجودی‌ها وابسته است.

حاشیه‌های سود، پوشش هزینه مالی و تبدیل سود به نقد به‌طور محسوسی بهتر شده‌اند. در مقابل، تأمین ۷۲ درصد دارایی‌ها از محل بدهی و رشد هزینه‌های مالی، ریسک اصلی ساختار مالی شرکت است. بنابراین پایداری وضعیت مطلوب فعلی به حفظ حاشیه سود عملیاتی، مدیریت سرمایه در گردش و کنترل بدهی‌ها وابسته خواهد بود.

نقاط قوت

• رشد نرخ فروش بیش از هزینه مواد اولیه و افزایش حاشیه سود ناخالص از ۹.۳ به ۳۴.۱ درصد

• رشد ۲۲۳ درصدی فروش تیرماه با افزایش هم‌زمان مقدار و نرخ فروش

• صرف نرخ فروش داخلی نسبت به صادرات و تقویت سهم بازار داخلی

• اتکای سودآوری به فعالیت اصلی و سهم محدود درآمدهای غیرعملیاتی

• بهبود جریان نقد عملیاتی و تبدیل ۱۳۵ درصد سود خالص به وجه نقد

نقاط ضعف

• تسهیلات مالی ۲۰.۲ همتی و پیش‌بینی هزینه مالی ۸.۹ همتی برای سال ۱۴۰۵

• تأمین حدود ۷۲ درصد دارایی‌ها از محل بدهی و ساختار مالی اهرمی

• سهم ۵۹ درصدی سربار از هزینه تولید و حساسیت بالا به افت مقدار تولید

• نسبت آنی کمتر از یک و تمرکز منابع در موجودی کالا و مطالبات

• کاهش صادرات و افزایش وابستگی فروش به بازار داخلی

ریسک‌های اصلی

محدودیت برق و گاز می‌تواند مقدار تولید را کاهش داده و هزینه‌های جذب‌نشده را افزایش دهد. رشد قیمت گندله، آهن اسفنجی و انرژی نیز در صورت انتقال‌نیافتن به نرخ فروش، حاشیه سود را تحت فشار قرار خواهد داد.

افزایش نرخ بهره و نیاز به تسهیلات جدید، مهم‌ترین ریسک مالی شرکت است. همچنین نوسان قیمت جهانی تختال و ارز، محدودیت‌های صادراتی، تغییر مقررات بورس کالا و فروش موجودی‌های انباشته‌شده می‌توانند بر نرخ فروش، بهای تمام‌شده و جریان نقد اثرگذار باشند.

در مجموع، مهم‌ترین مزیت هرمز بهبود فاصله نرخ فروش و هزینه تولید است؛ در مقابل، بدهی و هزینه مالی بالا اصلی‌ترین محدودیت شرکت محسوب می‌شود. پایداری سودآوری بیش از هر چیز به حفظ حاشیه سود، مدیریت محدودیت‌های انرژی و کنترل تأمین مالی وابسته خواهد بود.

مبلغ فروش تیر ۱۴۰۵ با رشد ۲۲۳ درصدی به ۹.۹ همت رسید. برخلاف عملکرد تجمیعی چهارماهه که رشد آن عمدتاً از افزایش نرخ‌ها ناشی شد، در تیرماه مقدار فروش نیز ۴۸ درصد افزایش یافت. این موضوع می‌تواند نشانه بهبود روند فروش پس از کاهش مقدار فروش در بهار باشد.

رشد نرخ فروش شرکت از تورم بیشتر و تقریباً هم‌سطح افزایش دلار آزاد بوده است. همچنین نرخ فروش بسیار سریع‌تر از نرخ خرید و مصرف مواد اولیه رشد کرد؛ نرخ فروش بهار ۱۱۶ درصد افزایش یافت، درحالی‌که رشد نرخ مواد اولیه حدود ۴۰ تا ۵۰ درصد بود. این اختلاف، مهم‌ترین عامل بهبود سودآوری هرمز محسوب می‌شود.

سود ناخالص بهار ۱۴۰۵ به ۷.۹۴ همت و سود عملیاتی به ۶.۷۸ همت رسید. سود خالص نیز با رشد بیش از ۱۱ برابری به ۴.۱۷ همت افزایش یافت. بخش عمده این سود از فعالیت اصلی شرکت حاصل شده و وابستگی آن به درآمدهای غیرعملیاتی محدود است.

بااین‌حال، بخشی از بهبود حاشیه سود تحت‌تأثیر افزایش موجودی محصولات قرار دارد؛ حدود ۳.۲ همت از هزینه تولید در موجودی پایان دوره باقی مانده و وارد بهای تمام‌شده فروش نشده است. بنابراین فروش موجودی‌های انباشته‌شده می‌تواند بخشی از هزینه‌ها را در دوره‌های بعد وارد صورت سود و زیان کند.

از نظر نقدینگی، نسبت جاری به ۱.۳۳ و سرمایه در گردش به ۱۲.۶ همت رسیده است. جریان نقد عملیاتی نیز بیش از سود خالص بوده؛ اما رشد پرداختنی‌های تجاری و پرداخت‌نشدن مالیات بخشی از این جریان نقد را تقویت کرده‌اند. پس از لحاظ بهره پرداختی، جریان نقد تقریباً معادل سود خالص باقی می‌ماند و کیفیت سود همچنان مناسب ارزیابی می‌شود.

مهم‌ترین ضعف شرکت، ساختار مالی سنگین آن است. حدود ۷۲ درصد دارایی‌ها از محل بدهی تأمین شده و تسهیلات مالی به ۲۰.۲ همت رسیده است. هزینه مالی بهار ۲.۳۹ همت بوده و شرکت برای کل سال ۱۴۰۵ حدود ۸.۹ همت هزینه مالی پیش‌بینی کرده است. در نتیجه، کاهش حاشیه سود عملیاتی می‌تواند اثر شدیدی بر سود خالص داشته باشد.

در مجموع، هرمز در بهار و تیر ۱۴۰۵ از نظر نرخ فروش، حاشیه سود و جریان نقد عملکرد مطلوبی داشته است. رشد نرخ فروش نسبت به هزینه مواد، تقویت بازار داخلی و اتکای سود به فعالیت اصلی، مهم‌ترین نقاط قوت شرکت هستند. در مقابل، بدهی و هزینه مالی بالا، رشد سربار، محدودیت انرژی، افزایش موجودی محصولات و کاهش صادرات مهم‌ترین عوامل تهدیدکننده سودآوری محسوب می‌شوند.

بنابراین عملکرد بهار ۱۴۰۵ را می‌توان یک بازگشت عملیاتی قدرتمند دانست؛ اما تعمیم حاشیه سود این فصل به کل سال نیازمند احتیاط است. حفظ سودآوری شرکت بیش از هر چیز به تداوم فاصله نرخ فروش و هزینه تولید، کنترل هزینه‌های مالی و مدیریت محدودیت‌های انرژی و سرمایه در گردش وابسته خواهد بود.

نرخ مواد اولیه از آخرین قیمت خرید تیرماه آغاز شده و نرخ مصرف با لحاظ موجودی ابتدای دوره و خریدهای جدید محاسبه شده است. در سناریوی محافظه‌کارانه، مواد اولیه و انرژی سریع‌تر از حالت پایه رشد می‌کنند؛ درحالی‌که در سناریوی خوش‌بینانه، فاصله نرخ فروش و هزینه تولید به نفع شرکت افزایش می‌یابد.

هیچ تورم ماهانه‌ای بر دستمزد مستقیم و حقوق کارکنان بخش سربار اعمال نشده و سطح واقعی بهار ۱۴۰۵ تا پایان سال ادامه یافته است. سایر اجزای سربار متناسب با مقدار تولید و مسیر قیمت مواد و انرژی برآورد شده‌اند.

هزینه مالی با توجه به مانده تسهیلات و نرخ‌های تأمین مالی بین ۸.۶ تا ۹.۲ همت در نظر گرفته شده است. نرخ مؤثر مالیات نیز با توجه به عملکرد فصل اخیر و سابقه نوسانی مالیات شرکت، بین ۹ تا ۱۱ درصد برآورد شده است.

مقدار فروش، مسیر ارز، قیمت تختال، رشد هزینه مواد و انرژی و هزینه مالی، مهم‌ترین عوامل حساسیت پیش‌بینی هستند. به همین دلیل، نتایج مدل باید با انتشار گزارش‌های ماهانه جدید به‌روزرسانی شوند.