معرفی و تحلیلشسپانفت سپاهان

در این نوشتار به معرفی و تحلیل بنیادی شسپا(نفت سپاهان)، بررسی گزارش تولید و فروش ماهانه، ترکیب محصولات، بررسی ترازنامه، صورت سود و زیان، جریان‌های نقدی و کیفیت سود و نسبت‌های مالی کلیدی، نقاط قوت، ضعف و ریسک‌ها پرداخته‌ایم.

شرکت نفت سپاهان با نماد شسپا، بزرگ‌ترین تولید کننده روغن پایه در خاورمیانه است.
ظرفیت تولید سالانه شرکت بالغ بر بیش از 550 هزار تن محصولات پایه شامل روغن پایه، اسلک واکس، پارافین و اکستراکت و 150 هزار تن محصول نهایی است که به نوبه خود شامل طیف گسترده‌ای از فرآورده‌های روانکار اعم از انواع روغن‌های موتور بنزینی، دیزلی، گاز سوز، روغن‌های دنده خودرو، روانکارهای صنعتی و همچنین ضد یخ و گریش می‌شود.

گروه شامل شرکت نفت سپاهان(سهامی عام) و شرکت‌های فرعی آن است.

در حال حاضر شرکت نفت سپاهان، جزو واحدهای تجاری فرعی شرکت گروه پتروشیمی تابان فردا و واحد تجاری نهایی گروه، صندوق بازنشستگی و پس‌انداز و رفاه کاکنان صنعت نفت است.

محل کارخانه نفت سپاهان در کیلومتر 5 جاده اصفهان-تهران واقع شده است.

محصولات این شرکت با برند "اسپیدی" در بازار عرضه می‌شود.

ماهیت کسب و کار شرکت‌های فعال زیر مجموعه نفت سپاهان نیز، در راستای فعالیت شرکت اصلی بدین شرح می‌باشد:

• شرکت کیمیا اسپیدی قشم، به عنوان بزرگ‌ترین شرکت پخش محصولات روانکار موتوری و فروش به صورت مویرگی در کشور

• شرکت توسعه روانکاران آتا، فعالیت در غرب کشور در زمینه تولید روغن موتور با برند ATA Oil، تولید ظروف، ضد یخ و محصولات جانبی

نقدینگی و بدهی

شسپا در پایان خرداد ۱۴۰۵ حدود ۳۸.۷ همت دارایی جاری در برابر ۲۰.۳ همت بدهی جاری داشته و سرمایه در گردش شرکت به حدود ۱۸.۴ همت مثبت رسیده است؛ این رقم در خرداد سال قبل تنها حدود ۲.۶ همت بود.

یکی از نقاط قوت مهم ترازنامه، پایین بودن بدهی مالی شرکت است. کل تسهیلات مالی شسپا تنها حدود ۴۱۹ میلیارد تومان است، درحالی‌که شرکت حدود ۵ همت وجه نقد و ۵.۲ همت سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت در اختیار دارد. بنابراین شرکت نه‌تنها وابستگی بالایی به تسهیلات بانکی ندارد، بلکه از منظر خالص بدهی مالی در موقعیت بسیار مناسبی قرار دارد.

بخش عمده بدهی‌های جاری مربوط به ۱۳.۷ همت پرداختنی‌های تجاری و حدود ۴.۲ همت مالیات پرداختنی است. در نتیجه ریسک بدهی شسپا بیشتر به مدیریت سرمایه در گردش و تعهدات عملیاتی مربوط می‌شود تا استقراض بانکی.

بخش وسیعی از محصولات شرکت نفت سپاهان اعم از محصولات پایه و روغن‌های موتوری و صنعتی، به کشورهای امارات متحده عربی، هند، پاکستان، چین و برخی بازارهای اروپا و آفریقا صادر می‌شود.

در مقابل، تولید روغن موتور بنزینی و دیزلی نسبت به بهار سال قبل به‌ترتیب حدود ۹ و ۲۹ درصد کاهش داشته است.

در تیر ۱۴۰۵ مجموع تولید شرکت حدود ۵۹ هزار تن بوده که نسبت به تیر سال قبل حدود ۵ درصد افزایش، اما نسبت به خرداد حدود ۴ درصد کاهش داشته است. تولید روغن پایه در تیر تقریباً هم‌سطح تیر سال قبل بوده و روغن‌های فرایند حدود ۱۲ درصد رشد کرده‌اند.

در مجموع، وضعیت تولید شسپا در بهار نسبت به دوره ضعیف سال قبل بهبود قابل‌توجهی داشته، اما مقایسه با فصل‌های قبل نشان می‌دهد سطح کلی تولید هنوز در محدوده معمول شرکت قرار دارد و رشد ساختاری مشخصی در ظرفیت یا حجم تولید مشاهده نمی‌شود.

**** نمودار مقایسه ای یا روند مجموع مقدار تولید ****

بنابراین موجودی پایان بهار تقریباً معادل ۵۱ روز فروش با آهنگ فروش همین فصل بوده؛ این رقم در دوره مشابه سال قبل حدود ۶۹ روز بود. در نتیجه با وجود افزایش مقدار موجودی، سرعت گردش محصولات نسبت به سال قبل بهتر شده است.

نکته قابل‌توجه در گروه محصولات جانبی است؛ موجودی این گروه همچنان معادل حدود ۷۲ درصد فروش یک فصل است، هرچند این نسبت نسبت به حدود ۱۳۹ درصد در بهار سال قبل بهبود زیادی داشته است.

از نظر ارزش نیز موجودی محصولات از حدود ۳.۲۶ همت در ابتدای فصل به ۵.۶۳ همت در پایان بهار افزایش یافته است؛ درحالی‌که مقدار موجودی تنها حدود ۴ درصد رشد کرده است. بنابراین بخش عمده افزایش ارزش موجودی ناشی از افزایش بهای واحد محصولات بوده و نه انباشت شدید مقداری.

در مجموع، فعلاً نشانه‌ای از رشد نگران‌کننده موجودی نسبت به فروش دیده نمی‌شود؛ مقدار فروش بسیار سریع‌تر از موجودی رشد کرده است. بااین‌حال، افزایش قابل‌توجه ارزش دفتری موجودی می‌تواند در فصل‌های بعد بهای تمام‌شده محصولات فروخته‌شده را تحت تأثیر قرار دهد و باید هنگام بررسی حاشیه سود مورد توجه قرار گیرد.

**** نمودار مقایسه ای مقدار تولید و فروش با موجودی کالا ****

داخلی و صادراتی

مقدار فروش داخلی چهارماهه با بیش از دو برابر شدن نسبت به سال قبل به حدود ۱۱۳.۵ هزار تن رسیده، درحالی‌که فروش صادراتی با رشد حدود ۲۵ درصدی به ۱۲۳.۳ هزار تن افزایش یافته است.

در نتیجه سهم صادرات از مقدار کل فروش از حدود ۶۴ درصد در دوره مشابه سال قبل به ۵۲ درصد کاهش یافته است. این کاهش سهم به معنی افت صادرات نیست، بلکه ناشی از رشد بسیار سریع‌تر فروش داخلی است.

صادرات همچنان تمرکز بالایی بر روغن پایه دارد؛ حدود ۸۳ درصد مقدار صادرات چهارماهه مربوط به این محصول بوده و فروش صادراتی روغن پایه نسبت به سال قبل حدود ۸۴ درصد رشد کرده است.

آخرین وضعیت

در تیر ۱۴۰۵ مجموع مقدار فروش شرکت به حدود ۶۴.۲ هزار تن رسیده که نسبت به خرداد حدود ۶.۵ درصد و نسبت به تیر سال قبل حدود ۱۱ درصد افزایش داشته است.

این رشد تیرماه عمدتاً از بازار داخلی آمده است؛ مقدار فروش داخلی نسبت به تیر سال قبل حدود ۴۱ درصد افزایش داشته، درحالی‌که مقدار صادرات تقریباً ۳ درصد کمتر شده است.

در مجموع، رشد مقدار فروش شسپا در سال ۱۴۰۵ برخلاف رشد صرفاً نرخ‌محور برخی شرکت‌ها، از افزایش واقعی حجم فروش نیز برخوردار بوده است. روغن پایه و روغن‌های فرایند محرک اصلی این رشد بوده‌اند و بازار داخلی نیز در مقایسه با سال قبل نقش پررنگ‌تری در فروش شرکت پیدا کرده است.

**** نمودار روند یا مقایسه ای مجموع مقدار فروش محصولات ****

وضعیت محصولات نهایی

شرایط در روغن‌های نهایی متفاوت است. نرخ داخلی روغن موتور بنزینی در تیرماه نسبت به تیر سال قبل حدود ۲۳۰ درصد و روغن موتور دیزلی حدود ۱۶۹ درصد افزایش یافته است. نرخ روغن‌های صنعتی نیز حدود ۱۴۳ درصد رشد داشته است.

این رشدها از تورم و نرخ ارز بیشتر بوده‌اند و نشان می‌دهند محصولات نهایی شرکت از نظر نرخ عملکرد قوی‌تری نسبت به روغن پایه و روغن‌های فرایند داشته‌اند. البته در این گروه‌ها تغییر گرید، بسته‌بندی و ترکیب محصولات می‌تواند متوسط نرخ گزارش‌شده را تغییر دهد؛ بنابراین تمام افزایش نرخ را نمی‌توان به قدرت قیمت‌گذاری خالص نسبت داد.

داخلی و صادراتی

در چهار ماه نخست ۱۴۰۵ متوسط نرخ صادراتی روغن پایه حدود ۷ درصد بیشتر از نرخ داخلی بوده است. در روغن‌های فرایند نیز نرخ صادراتی حدود ۷ درصد و در پارافین حدود ۱۲ درصد بالاتر از بازار داخلی بوده است. بنابراین صادرات در این دوره از نظر نرخ واحد، مزیت نسبی محدودی نسبت به فروش داخلی داشته است.

برای روغن پایه، مناسب‌ترین مرجع بین‌المللی مقایسه، قیمت SN500 صادراتی ایران است. Argus نیز قیمت‌های SN500 و SN500+ ایران را مستقیماً از نفت سپاهان دریافت و به‌صورت FOB بوشهر منتشر می‌کند؛ بااین‌حال سری تاریخی دقیق این قیمت‌ها به‌صورت عمومی در دسترس نیست، بنابراین در این مرحله از ارائه مقایسه عددی غیرقابل‌اتکا با نرخ جهانی خودداری می‌کنیم.

در مجموع، نرخ محصولات اصلی شسپا توانسته از تورم جلو بزند، اما رشد نرخ روغن پایه و روغن‌های فرایند اندکی کمتر از رشد ارز بوده است. در مقابل، روغن‌های موتوری و صنعتی رشد نرخ بسیار قوی‌تری داشته‌اند. بنابراین در ادامه تحلیل سودآوری، مهم‌ترین موضوع این است که ببینیم نرخ ماده اولیه اصلی شرکت با چه سرعتی افزایش یافته و آیا فاصله نرخ فروش روغن پایه و محصولات نهایی با هزینه خوراک واقعاً بیشتر شده است یا خیر.

نکته: چون در صنعت روانکار، رشد نرخ فروش به‌تنهایی کافی نیست و اسپرد نرخ فروش محصولات با لوب‌کات/خوراک اصلی است که جهت حاشیه سود را مشخص می‌کند.

فروش داخلی و صادراتی هر دو رشد بالایی داشته‌اند؛ فروش داخلی با رشد حدود ۱۸۰ درصدی به ۱۱.۴ همت و صادرات با رشد حدود ۱۹۴ درصدی به ۱۳.۱ همت رسیده است. در نتیجه ترکیب بازار شرکت تغییر زیادی نکرده و صادرات همچنان حدود ۵۳ درصد درآمد را تشکیل می‌دهد.

در تیرماه نیز شسپا حدود ۷.۴ همت فروش داشته که نسبت به تیر سال قبل حدود ۱۳۵ درصد افزایش یافته است. با تعدیل این رشد با تورم نقطه‌به‌نقطه حدود ۸۸ درصدی، رشد واقعی فروش نزدیک به ۲۵ درصد باقی می‌ماند. افزایش حدود ۱۱ درصدی مقدار فروش تیرماه نیز نشان می‌دهد رشد درآمد این ماه صرفاً حاصل افزایش اسمی نرخ محصولات نبوده است.

از نظر روند ماهانه، پس از فروش پایین‌تر ۳.۲ همتی فروردین، مبلغ فروش در اردیبهشت به ۶.۷ همت و در خرداد و تیر به محدوده ۷.۲ تا ۷.۴ همت رسیده است. بنابراین در ماه‌های اخیر شرکت توانسته سطح بالاتری از فروش را با اتکا به افزایش حجم فروش، به‌ویژه در روغن پایه و روغن‌های فرایند، حفظ کند.

در بهار ۱۴۰۵ حدود ۱۱.۶۵ همت مواد مستقیم مصرفی ثبت شده که نزدیک به ۸۹ درصد هزینه تولید شرکت را تشکیل می‌دهد. از این رو، تغییر نرخ و مقدار مصرف خوراک مهم‌ترین عامل اثرگذار بر بهای تولید شسپا است.

هزینه مواد مستقیم نسبت به بهار سال قبل حدود ۱۵۴ درصد افزایش یافته است. بخش اصلی این رشد مربوط به لوبکات و آیزروسایکل، دو خوراک اصلی شرکت، بوده است. مقدار مصرف این دو ماده در مجموع حدود ۴۵ درصد افزایش یافته که تقریباً هم‌راستا با رشد ۴۳ درصدی تولید شرکت است؛ بنابراین فعلاً نشانه‌ای از افزایش غیرعادی مصرف مواد یا افت محسوس بهره‌وری مشاهده نمی‌شود.

در مقابل، نرخ مصرف لوبکات و آیزروسایکل هر دو حدود ۸۹ درصد افزایش یافته‌اند. برآورد اثر مقدار و نرخ نشان می‌دهد از افزایش هزینه مواد اولیه، سهم رشد نرخ خوراک به‌مراتب بیشتر از افزایش مقدار مصرف بوده است. بنابراین مهم‌ترین فشار هزینه‌ای شسپا در بهار، افزایش قیمت خوراک بوده و نه افزایش ضریب مصرف.

شرکت در طول فصل حدود ۱۳.۱ همت مواد اولیه خریداری کرده و در مقابل ۱۱.۶۵ همت مصرف داشته است. در نتیجه ارزش موجودی مواد اولیه از حدود ۴.۲ همت در ابتدای فصل به ۵.۷ همت در پایان بهار افزایش یافته است. بااین‌حال، مقدار موجودی لوبکات و آیزروسایکل تنها حدود ۱۳ درصد بیشتر شده و موجودی مقداری این دو خوراک حتی از پایان بهار سال قبل کمتر است؛ بنابراین بخش عمده افزایش ارزش موجودی ناشی از گران‌تر شدن مواد اولیه بوده و نه انباشت شدید مقداری.

نکته قابل‌توجه اینکه بهای دفتری خوراک موجود در پایان فصل بالاتر از نرخ مواد مصرف‌شده طی بهار است. برای نمونه، نرخ لوبکات موجود در پایان فصل حدود ۶۸ میلیون تومان به‌ازای هر تن بوده، درحالی‌که متوسط نرخ مصرف آن در بهار حدود ۵۷ میلیون تومان بوده است. در نتیجه با مصرف این موجودی‌های گران‌تر، هزینه تولید فصل‌های بعد می‌تواند افزایش یابد و پایداری حاشیه سود شرکت بیش از گذشته به توان رشد نرخ فروش محصولات در برابر افزایش نرخ خوراک وابسته خواهد بود.

بنابراین موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره و انتقال بخشی از تولید گران‌تر به موجودی پایان فصل، به کاهش بهای تمام‌شده فروش و افزایش حاشیه سود گزارش‌شده کمک کرده است. حاشیه سود ناخالص بهار ۱۴۰۵ حدود ۳۷ درصد بوده، اما برآورد تقریبی بر مبنای بهای تولید جاری نشان می‌دهد حاشیه اقتصادی دوره می‌توانسته در محدوده ۲۵ درصد قرار گیرد.

بااین‌حال، بهبود سودآوری شسپا صرفاً ناشی از اثر موجودی نیست. حاشیه تعدیل‌شده نیز نسبت به حدود ۱۹ درصد دوره مشابه سال قبل بالاتر است؛ بنابراین بخشی از بهبود حاشیه سود واقعی بوده، اما موجودی‌های ارزان‌تر ابتدای دوره شدت این بهبود را در صورت‌های مالی افزایش داده‌اند.

از طرف دیگر، موجودی پایان بهار با بهای بالاتری نسبت به ابتدای فصل ثبت شده است. در نتیجه با مصرف و فروش این موجودی‌های گران‌تر در دوره‌های بعد، پایداری حاشیه سود بیش از گذشته به رشد نرخ فروش محصولات در مقایسه با هزینه خوراک و تولید وابسته خواهد بود.

بااین‌حال، در تفسیر حاشیه سود ۳۷ درصدی باید اثر موجودی کالا را نیز در نظر گرفت. همان‌طور که در بخش بهای تمام‌شده بررسی شد، موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره باعث شده بهای کالای فروخته‌شده کمتر از هزینه تولید جاری باشد و بخشی از تولید گران‌تر به موجودی پایان دوره منتقل شود. برآورد بر مبنای هزینه تولید جاری، حاشیه‌ای در حدود ۲۵ درصد برای بهار ۱۴۰۵ نشان می‌دهد؛ درحالی‌که این نسبت در دوره مشابه سال قبل حدود ۱۹ درصد بوده است.

بنابراین بهبود سودآوری شسپا صرفاً ناشی از اثر موجودی نیست و حتی پس از تعدیل این اثر نیز حاشیه تولید نسبت به سال قبل بهتر شده است؛ اما موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره باعث شده شدت این بهبود در صورت‌های مالی بیشتر دیده شود.

از سوی دیگر، مواد اولیه و محصولات موجود در پایان بهار با بهای بالاتری نسبت به ابتدای دوره در انبار قرار گرفته‌اند. در نتیجه پایداری حاشیه سود فعلی در دوره‌های بعد بیش از گذشته به توان شرکت در افزایش نرخ فروش متناسب با رشد هزینه خوراک و تولید وابسته خواهد بود.

در مقایسه با زمستان ۱۴۰۴ نیز مجموع هزینه‌های فروش، اداری و عمومی اندکی کاهش یافته، درحالی‌که فروش شرکت افزایش داشته است. بنابراین در فصل اخیر فشار این بخش بر سودآوری شرکت تشدید نشده و رشد هزینه‌ها به‌مراتب کمتر از رشد درآمد بوده است.

در مجموع، هزینه‌های فروش، اداری و عمومی در شرایط فعلی عامل اصلی تغییر سودآوری شسپا محسوب نمی‌شوند و کاهش نسبت این هزینه‌ها به فروش نشان می‌دهد افزایش مقیاس فعالیت شرکت به بهبود نسبی پوشش هزینه‌های ثابت و نیمه‌ثابت منجر شده است.

از دید تحلیلی چند نکته مهم است:

• سود تسعیر ارز بهار ۱۴۰۵ نسبت به سود ناخالص ۶.۳۷ همتی شرکت حدود ۱۰ درصد است؛ بنابراین رقم کوچکی نیست و می‌تواند سود عملیاتی را به شکل محسوسی تقویت کند.

• بااین‌حال این درآمد حاصل از فعالیت اصلی تولید و فروش محصولات نیست. بنابراین افزایش سود عملیاتی ناشی از آن را باید از بهبود حاشیه تولید شرکت جدا کنیم.

• سود و زیان تسعیر ارز می‌تواند با تغییر نرخ ارز و وضعیت دارایی‌ها و بدهی‌های ارزی شرکت در دوره‌های مختلف تغییر کند؛ همان‌طور که سال قبل همین بخش برای شرکت زیان ایجاد کرده بود. در نتیجه نمی‌توان ۶۳۶ میلیارد تومان سود فصل جاری را الزاماً درآمدی پایدار در نظر گرفت.

• همچنین صرف عنوان «سود تسعیر ارز» مشخص نمی‌کند تمام رقم الزاماً جریان نقدی ایجاد کرده است؛ برای ارزیابی کیفیت آن باید در ادامه صورت جریان نقد و جزئیات اقلام ارزی را هم در نظر بگیریم.

در بهار سال قبل نیز شرکت ۷۸ میلیارد تومان زیان ناشی از تسعیر بدهی‌های ارزی شناسایی کرده بود. در نتیجه بخشی از اختلاف سود عملیاتی دو دوره به تغییر جهت اثر تسعیر ارز مربوط است، اما حتی با کنار گذاشتن این اقلام نیز بهبود سودآوری عملیاتی شرکت قابل‌توجه باقی می‌ماند.

بااین‌حال، در ارزیابی پایداری این حاشیه باید اثر موجودی کالا را نیز در نظر گرفت. همان‌طور که در بخش بهای تمام‌شده بررسی شد، موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره باعث شده بهای کالای فروخته‌شده پایین‌تر از هزینه تولید جاری قرار گیرد و در نتیجه سود ناخالص و به دنبال آن سود عملیاتی گزارش‌شده تقویت شود.

بنابراین افزایش سود عملیاتی شسپا در بهار ۱۴۰۵ حاصل بهبود واقعی عملیات اصلی شرکت در کنار اثر مثبت تسعیر ارز و موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره بوده است. برای ارزیابی پایداری این سطح از سودآوری در دوره‌های بعد، باید نحوه انتقال خوراک و موجودی‌های گران‌تر پایان دوره به بهای تمام‌شده و همچنین توان شرکت در افزایش نرخ فروش متناسب با رشد هزینه تولید مورد توجه قرار گیرد.

رشد سود خالص بهار ۱۴۰۵ حاصل ترکیبی از افزایش مبلغ و مقدار فروش، بهبود حاشیه سود ناخالص، کاهش نسبت هزینه‌های فروش و اداری به درآمد و پایین بودن هزینه‌های مالی بوده است. در کنار این عوامل، ۶۳۶ میلیارد تومان سود تسعیر ارز نیز سود دوره را تقویت کرده است. از سوی دیگر، افزایش نرخ مؤثر مالیات تا حدود ۲۸ درصد بخشی از رشد سود قبل از مالیات را جذب کرده است.

در ارزیابی پایداری سود خالص باید اثر موجودی کالا را نیز در نظر گرفت. موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره باعث شده بخشی از بهای تمام‌شده فروش پایین‌تر از هزینه تولید جاری باشد و در نتیجه سود ناخالص و سود خالص گزارش‌شده تقویت شود. بنابراین تمام سود ۴.۲۸ همتی بهار را نمی‌توان بدون تعدیل به دوره‌های بعد تعمیم داد.

در مجموع، عملکرد سودآوری شسپا در بهار ۱۴۰۵ نسبت به دوره مشابه سال قبل به شکل محسوسی بهبود یافته است؛ بااین‌حال برای ارزیابی سود پایدار شرکت باید اثر اقلامی مانند تسعیر ارز، موجودی کالا و نرخ مالیات از عملکرد عادی تولید و فروش تفکیک شود.

یکی از نکات مهم این دوره، تفاوت میان هزینه مالیات شناسایی‌شده و مالیات نقدی پرداخت‌شده است. درحالی‌که حدود ۱.۶۷ همت هزینه مالیات در صورت سود و زیان ثبت شده، پرداخت نقدی مالیات طی فصل بسیار کمتر بوده است. بنابراین بخشی از فاصله مثبت میان جریان نقد عملیاتی و سود خالص ناشی از انتقال پرداخت مالیات به دوره‌های بعد است.

روند فصل‌های گذشته نیز اهمیت این موضوع را نشان می‌دهد. در زمستان ۱۴۰۴ با وجود ثبت بیش از ۱۰ همت سود خالص، جریان نقد عملیاتی تنها حدود ۱.۱ همت بوده است؛ فصلی که بخش مهمی از سود آن از تسعیر ارز ناشی شده بود. در مقابل، بهار ۱۴۰۵ با سود خالص کمتر، جریان نقد عملیاتی بسیار بیشتری ایجاد کرده است.

در مجموع، کیفیت سود شسپا در بهار ۱۴۰۵ نسبت به دوره‌های قبل بهبود محسوسی داشته و سود فصل از پشتوانه نقدی مناسبی برخوردار بوده است. بااین‌حال، بخشی از جریان نقد قوی دوره ناشی از افزایش بدهی‌های عملیاتی و تعویق برخی پرداخت‌ها، به‌ویژه مالیات، بوده است. بنابراین تمام جریان نقد ۷.۷ همتی فصل را نمی‌توان به‌عنوان سطح پایدار جریان نقد عملیاتی شرکت در دوره‌های آینده در نظر گرفت.

نسبت‌های مالی شسپا در پایان بهار ۱۴۰۵ نشان‌دهنده بهبود محسوس وضعیت نقدینگی شرکت است. نسبت جاری از حدود ۱.۳۸ در بهار ۱۴۰۴ به ۱.۹۰ رسیده و نسبت سریع نیز از حدود ۰.۵۵ به ۱.۲۰ افزایش یافته است. در نتیجه، برخلاف دوره مشابه سال قبل، دارایی‌های سریع‌النقد شرکت بدون اتکا به موجودی کالا نیز توان پوشش بدهی‌های جاری را دارند.

سرمایه در گردش شسپا نیز از حدود ۳.۳ همت به ۱۸.۴ همت افزایش یافته است. همچنین شرکت در پایان بهار حدود ۱۰.۲ همت وجه نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت در اختیار داشته که در مقایسه با بدهی مالی حدود ۴۱۹ میلیارد تومانی، موقعیت نقدی بسیار مناسبی را نشان می‌دهد.

از نظر ساختار سرمایه، نسبت کل بدهی تغییر محسوسی نداشته و در محدوده ۴۲ درصد باقی مانده است. نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام نیز تقریباً ثابت بوده، اما ترکیب بدهی‌ها بهبود یافته است؛ نسبت بدهی مالی به حقوق صاحبان سهام از حدود ۶ درصد به نزدیک ۱.۴ درصد کاهش یافته و بنابراین بخش عمده بدهی‌های شرکت ماهیت عملیاتی دارد و ناشی از استقراض مالی نیست.

این ساختار در هزینه‌های مالی شرکت نیز منعکس شده است. هزینه مالی در مقایسه با سود عملیاتی بسیار ناچیز است و در شرایط فعلی ریسک اهرم مالی فشار قابل‌توجهی بر سودآوری شسپا وارد نمی‌کند.

نسبت‌های سودآوری نیز نسبت به سال قبل به شکل محسوسی بهبود یافته‌اند. حاشیه سود ناخالص از حدود ۲۲ درصد به ۳۷ درصد، حاشیه سود عملیاتی از حدود ۱۰ درصد به ۳۵ درصد و حاشیه سود خالص از حدود ۹ درصد به ۲۵ درصد رسیده است.

بااین‌حال، در تفسیر این افزایش باید اثر موجودی کالا و سود تسعیر ارز را نیز در نظر گرفت. موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره بخشی از حاشیه سود ناخالص را تقویت کرده و سود تسعیر ارز نیز بر حاشیه عملیاتی اثر مثبت داشته است. بنابراین تمام افزایش حاشیه‌های گزارش‌شده را نمی‌توان به سودآوری پایدار عملیات جاری نسبت داد.

در مجموع، مهم‌ترین نقاط قوت مالی شسپا در پایان بهار ۱۴۰۵ را می‌توان بهبود قابل‌توجه نقدینگی، کاهش وابستگی به بدهی مالی و افزایش حاشیه‌های سود دانست. در مقابل، برای ارزیابی پایداری سودآوری باید اثر موجودی‌های گران‌تر پایان دوره و نوسانات درآمدهای ناشی از تسعیر ارز در دوره‌های بعد نیز مورد توجه قرار گیرد.

نکته: مهم است که «ضعف» را با «ریسک» یکی نگیریم؛ ضعف چیزی است که اکنون در ساختار شرکت دیده می‌شود، درحالی‌که ریسک عاملی است که ممکن است در دوره‌های بعد سودآوری را تحت فشار قرار دهد.

نقاط ضعف

۱. وابستگی بسیار بالا به مواد اولیه
نزدیک به ۸۹ درصد هزینه تولید مربوط به مواد مستقیم است. لوبکات و آیزروسایکل دو خوراک اصلی شرکت هستند و تغییر نرخ آنها مستقیماً بهای تولید را تحت تأثیر قرار می‌دهد. بنابراین شسپا نسبت به شرکت‌هایی با ساختار هزینه متنوع‌تر، حساسیت بیشتری به نرخ خوراک دارد.

۲. تمرکز بالای صادرات بر روغن پایه
اگرچه کل فروش شرکت بین بازار داخلی و صادرات تقسیم شده، اما بخش عمده صادرات به روغن پایه وابسته است. بنابراین تنوع جغرافیایی فروش به معنای تنوع کامل محصولی نیست.

۳. رشد نرخ فروش محصولات اصلی چندان فراتر از شرایط تورمی نبوده است
با توجه به تورم بسیار بالا، افزایش نرخ روغن پایه و روغن‌های فرایند را نمی‌توان به‌تنهایی نقطه قوت مهمی در قدرت قیمت‌گذاری دانست. در برخی صنایع دیگر افزایش نرخ بسیار بیشتر بوده و در محصولات اصلی شسپا بخش زیادی از رشد نرخ صرفاً جبران تورم و ارز بوده است.

۴. رشد قابل‌توجه سرمایه درگیر در دریافتنی‌ها و موجودی
در پایان بهار، حساب‌های دریافتنی حدود ۱۴.۲ همت و موجودی مواد و کالا حدود ۱۲.۵ همت بوده است. با وجود نقدینگی مناسب شرکت، رشد این دو قلم باعث شده بخش قابل‌توجهی از منابع مالی در سرمایه در گردش درگیر شود.

ریسک‌های اصلی

۱. انتقال خوراک گران‌تر به بهای تمام‌شده دوره‌های بعد
این احتمالاً مهم‌ترین ریسک کوتاه‌مدت سودآوری است. مواد اولیه موجود در پایان بهار با بهایی بالاتر از مواد مصرف‌شده فصل در انبار قرار دارند. بنابراین با مصرف این مواد، بهای تولید دوره‌های آینده می‌تواند افزایش یابد.

همین وضعیت در موجودی محصولات نیز وجود دارد. موجودی پایان دوره گران‌تر از موجودی ابتدای دوره است؛ در نتیجه مزیتی که موجودی ارزان‌تر ابتدای سال برای حاشیه سود ایجاد کرده، ممکن است در فصل‌های آینده کاهش یابد.

۲. پایداری حاشیه سود ۳۷ درصدی محل تردید است
حاشیه سود ناخالص گزارش‌شده بهار حدود ۳۷ درصد بوده، اما برآورد ما بر مبنای هزینه تولید جاری حاشیه‌ای نزدیک به ۲۵ درصد نشان می‌دهد. بنابراین نباید حاشیه گزارش‌شده فصل را مستقیماً به آینده تعمیم داد.

۳. نوسان شدید سود ناشی از تسعیر ارز
سود تسعیر ارز طی پنج فصل از صفر تا ۷.۶۵ همت نوسان داشته است. بنابراین این قلم می‌تواند سود عملیاتی و سود خالص را در برخی فصل‌ها به‌شدت جابه‌جا کند و مقایسه ظاهری سود شرکت را گمراه‌کننده سازد.

برای تحلیل و مخصوصاً پیش‌بینی، باید سود تسعیر ارز را از عملیات عادی شرکت جدا نگه داریم.

۴. ریسک افزایش نرخ خوراک بدون افزایش متناسب نرخ فروش
با توجه به سهم بسیار بالای مواد اولیه در هزینه تولید، مهم‌ترین متغیر اقتصادی شسپا صرفاً رشد نرخ فروش نیست؛ بلکه فاصله میان نرخ فروش محصولات و نرخ لوبکات و سایر خوراک‌ها است. اگر خوراک سریع‌تر از محصولات رشد کند، حاشیه سود می‌تواند تحت فشار قرار گیرد.

۵. ریسک صادرات و نرخ ارز
بیش از نیمی از درآمد شرکت از صادرات حاصل می‌شود و بخش عمده صادرات نیز روغن پایه است. بنابراین تغییر شرایط صادرات، محدودیت‌های تجاری، نرخ ارز یا قیمت مرجع روغن پایه می‌تواند بر درآمد و حاشیه سود اثرگذار باشد.

۶. افزایش نرخ مؤثر مالیات
نرخ مؤثر مالیات در بهار ۱۴۰۵ به حدود ۲۸ درصد رسیده، درحالی‌که متوسط سال قبل بسیار پایین‌تر بوده است. اگر این سطح در ادامه سال حفظ شود، بخشی از بهبود سود قبل از مالیات را جذب خواهد کرد.

جمع‌بندی تحلیلی

در حال حاضر مهم‌ترین مزیت شسپا را می‌توان بهبود واقعی عملیات در کنار ترازنامه قوی و بدهی مالی بسیار پایین دانست. رشد مقدار فروش و افزایش حاشیه عملیاتی تعدیل‌شده نیز نشان می‌دهد عملکرد بهتر شرکت صرفاً حاصل اقلام حسابداری نیست.

در مقابل، مهم‌ترین مسئله برای دوره‌های آینده پایداری حاشیه سود است. موجودی‌های ارزان ابتدای دوره به سود فصل اخیر کمک کرده‌اند، درحالی‌که مواد اولیه و محصولات گران‌تری وارد موجودی پایان دوره شده‌اند. بنابراین تعیین‌کننده اصلی سودآوری بعدی، توان شسپا در حفظ فاصله مناسب میان نرخ فروش محصولات و هزینه خوراک خواهد بود.

همچنین سود شرکت در برخی دوره‌ها تحت تأثیر قابل‌توجه تسعیر ارز قرار گرفته است. این اثر به‌ویژه در زمستان ۱۴۰۴ بسیار بزرگ بوده و مقایسه ساده سود عملیاتی و سود خالص فصل‌ها را گمراه‌کننده می‌کند. با حذف سود تسعیر ارز، روند عملیات اصلی شرکت همچنان بهبود قابل‌توجهی نشان می‌دهد و این موضوع کیفیت بهبود سودآوری اخیر را تأیید می‌کند.

مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده سودآوری شسپا در دوره‌های آینده، رابطه میان نرخ فروش محصولات و هزینه خوراک، به‌ویژه لوبکات و آیزروسایکل خواهد بود. با توجه به سهم بسیار بالای مواد مستقیم در هزینه تولید، رشد نرخ فروش زمانی به افزایش پایدار حاشیه سود منجر می‌شود که بتواند افزایش بهای خوراک را پوشش دهد. بنابراین صرف رشد اسمی نرخ محصولات، به‌خصوص در شرایط تورمی فعلی، معیار کافی برای ارزیابی عملکرد شرکت نیست.

از سوی دیگر، تمرکز بخش بزرگی از صادرات بر روغن پایه، نوسانات نرخ ارز، تغییر قیمت خوراک، پایداری نرخ مؤثر مالیات و نحوه مصرف موجودی‌های گران‌تر پایان دوره از مهم‌ترین متغیرهایی هستند که باید در گزارش‌های بعدی شرکت دنبال شوند.

در مجموع، شسپا در حال حاضر از نظر عملیات اصلی، نقدینگی و ساختار بدهی وضعیت بهتری نسبت به سال قبل دارد و بهبود سودآوری آن صرفاً ناشی از اقلام غیرتکرارشونده نیست. بااین‌حال، بخشی از حاشیه سود فعلی از موجودی ارزان‌تر ابتدای دوره و بخشی از سود عملیاتی از تسعیر ارز تأثیر گرفته است. بنابراین برای ارزیابی پایداری سود شرکت، عملکرد فصل‌های آینده و به‌خصوص نحوه انتقال خوراک و موجودی‌های گران‌تر به بهای تمام‌شده اهمیت زیادی خواهد داشت.